核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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